PCB行业的机会和风险
华为在今年将获得全球第一个5G产品欧盟无线设备认证证书,获得商用许可。5G 基站射频前端所需的高频覆铜板 CCL、通信用 PCB 和塑料天线振子迎来重要发展机遇。PCB是一切电子的基础,市场空间足够大,也迎来了行业上行周期。
PCB
印制电路板(Printed Circuit Board,PCB),又称印刷电路板,是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印刷 元件的印刷板,其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接,起中继传输的作用。PCB 被称为“电子系统产 品之母”,几乎所有电子设备都要使用 PCB,不可替代性是 PCB 行业得以长久稳定发展的重要因素之一。PCB 产业 的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水准。
当前 PCB 市场中多层板仍占主流地位。随着电子电路行业技术的迅速发展,元器件的集成功能日 益广泛,电子产品对 PCB 的高密度化要求更为突出,高多层板、挠性板、HDI 板和封装基板等高端 PCB 产品逐渐 占据市场主导地位。根据 Prismark 预测,在未来的一段时间内,多层板仍将保持首要的市场地位,为 PCB 产业的 整体发展提供重要支持;预计到2021年,高多层板、挠性板、HDI(高密度 )板封装基板等高技术含量 PCB占比将达到60.58%, 成为市场主流。
PCB产业链
上游原材料主要为玻璃纱(或玻璃纤维布)、环氧树脂、铜箔等,中间产品为覆铜板(CCL),下游 应用领域包括汽车电子、通讯设备、消费电子、工控设备、医疗电子、清洁能源、智能安防、航空航天及军工产品 等。上游原材料的供应情况和价格水平决定了 PCB 企业的生产成本,下游行业景气度的变化将直接影响印刷线路板的需求和价格。
PCB 多为订单定制化产品,有利于毛利控制。PCB 行业由于其按照客户需求提供定制化产品的特性,实力较强的 厂商可通过参与客户前端设计、提高研发能力与工艺水平、完善管理体系等方式不断提升产品竞争力、提高生产效 率、降低生产成本、增强客户粘性,并在一定程度上传导成本,促进企业盈利能力的相对稳定及不断提升。 当前仍属于结构转移叠加下游景气阶段,且空间充分,中短期内并不存在价格战问题,毛利率仍可提升,至少维持现状。
现阶段 产业回暖趋势下,中国各大厂商响应下游需求,积极扩产,但鉴于需求潜力巨大,市场对扩产项目消化能力 强,未出现毛利率降低的趋势。通过比较各上市公司近年来毛利率及行业整体毛利状况,可以发现 PCB 行业整体毛 利率趋于平稳。
5G对PCB的需求
5G 新建通讯基站对高频电路板有着大量的需求。高频电路通常是指工作频率 在 1GHz 以上的电路,必须满足两个要求:
1、介电常数必须小且稳定,高介电常 数容易造成信号传输延迟。
2、介质损耗必须小,其影响到信号传送的品质,介质 损耗越小信号损耗也越小。这两点对高频 PCB 的制造工艺要求非常高,因此高频 PCB 的技术壁垒较高,利润率也远高于其他的传统 PCB 产品。
Massive MIMO(大规模天线阵列)技术的应用使得5G 基站拥有比 4G 基站更多的天线。Massive MIMO 技术可使用大量天线形成大规模的天线阵列,使基站可以同时向更多用户发送和接受 信号,将移动网络的容量提升数十倍或更大。
4G 基站只有十几根天线,但 5G 基站可支持上百根天线,目前高 频 PCB/CCL 主要应用于基站天线中。5G 对毫米波技术的要求,也促进移动终端和基站端天线的更新换代和数量的 增长,天线向有源方向发展将带动单个天线的价值提升。Massive MIMO 技术的应用将使单个基站中高频 PCB/CCL 的需求量大幅增加。
新能源车大幅拉动电子设备的需求
不论是混动还是纯电动, 其 PCB 增量的具体来源都主要是三大动力控制系统(BMS、VCU 和 MCU)
电池管理系统(BMS)中的主控电路对 PCB 用量约为 0.24 平米,单价可高达 20000 元/平方米(高端);单体管理单元对 PCB 用量在 3-5 平米;
整车控制器(VCU)中的控制电路对 PCB 用量在 0.03 平米左右;
电机控制器(MCU)中的控制电路对 PCB 用量在 0.15 平米左右。
不同控制单元对于 PCB 板的工艺要求不同,产品的价格存在较大差异,VCU 与 MCU 所用的 PCB 为普通板,附加值不高,价格在 1000 元/平米左右。整体估算, 整车 PCB 用量在 5-8 平米之间,新增价值约为 4000 元,远高于传统汽车。
PCB产业在向中国转移,占据50%以上市场。
主要原因是中国生产成本低,并且有从铜箔-玻纤-树脂-覆铜板-PCB的完整产业链,也是最大的消费市场。
日本是全球最大的高端 PCB 生产地区,产品以高阶 HDI 板、 封装基高层挠性为主。
美国保留了高复杂性 PCB 的研发和生产,产品以高端多层 板为主,主要应用于军事、航空、通信等领域。
韩国和台湾地区 PCB 企业也以附加值较高的封装基板和 HDI 板等产品为主。
中国大陆的整体技术水平与美、日本、 韩国、台湾地区相比存在一定差距,但随着产业规模的快速扩张中国大陆 PCB 产 业的升级进程产业的升级进程不断加快,高端多层板、挠性板、HDI 板等产品的生 产能力均实现了较大提升。
PCB产业集中度不特别高,CR10占比32.55%,主要集中在亚洲。
覆铜板作为 PCB 最主要的原材料,仅应用于 PCB 的制造,因此覆铜板厂商的扩产情况可以直接反映出下游 PCB 厂 商的需求景气度。
覆铜板龙头生益科技扩产
各类PCB的下游
HDI 板的增量主要在移动终端和服务器
智能手机、平板电脑等移动终端向着短小轻薄便携的特点发展,使得主板空间被压缩,而 HDI 采用积层法制板,运 用盲孔和埋孔来减少通孔的数量,相对普通多层板在布线上具有密度优势,能够在有限的主板上承载更多的元器件, 从而在手机中迅速取代了传统的多层板。
随着移动终端功能不断增强和轻薄化的持续发展,HDI 板的设计更多的向 三阶甚至任意层 HDI 板发展。苹果在 iPhone 4 和 iPad 2 中首次采用任意层 HDI,大幅度提升了产品的轻薄化程度。 随后安卓阵营也迅速跟进,任意层 HDI 由此爆发成为当前中高端智能机的标配主板。
据统计,从一阶 HDI 改使用任意层 HDI,可减少四成左右的体积。预计未来任意层 HDI 将在越来越多的高端手机、平板电脑中得到应用。目前智 能手机的三阶 HDI 与任意层 HDI 采用率约在 30%,而平板电脑采用率更高达 80%以上。以智能手机为 代表的移动终端仍将进一步驱使 HDI板向更高密度更轻薄方向发展,移动终端用 HDI板会是 PCB 主要增长点之一。
高端服务器也将拉升 HDI 整体需求水平。目前 8 层以下的 PCB 主要用于家用电器、PC、台式机等, 而高性能多路服务器、航空航天等高端应用都要求 PCB 的层数在 10 层以上。以服务器为例,在单路、双路服务器 上 PCB 板一般在 4-8 层之间,而 4 路、8 路等高端服务器主板要求 16 层以上,背板要求则在 20 层以上,因此更多 的采用 HDI 板。
FPC柔性板增长最快
FPC 具有配线密度高、重量轻、厚度薄、配线空间限制较少、灵活度高等优点,符合电子产品轻薄短小的发展趋势。 一部智能手机大约需要 10-15 片 FPC,包括闪光灯&电源线、天线、振动器、扬声器、侧键、摄像头、主板、显示 和触控模组、HOME 键、SIM 卡座、独立背光、耳机孔和麦克风用 FPC 等,几乎涉及到了所有的模块。
汽车智能化、消费电子打开 FPC 长期成长空间
FPC 由于其可弯曲、体积小等特性,近年来作为连接组件被广泛应用在汽车的 ECU(Electronic Control Unit,电子 控制单元)上,如表板显示、音响、显示器等具有高信号传输量和高信赖度要求的设备,据统计,每辆汽车的FPC 用量达到了 100 片以上。
随着汽车智能化程度不断提高,未来智能汽车需装载大量车身传感器及显示屏,所搭载电子产品远多于普通汽车。 夏普预测,2012 年-2020 年,车载显示屏配备数量将增长 233%,于 2020 年超过汽车年产量,达到 1 亿个/年以上。 车载显示屏的大型化、功能化的发展趋势及数量规模的增长,对车载显示屏用 FPC 的数量及质量提出了更高的要求。
FPC 具备轻薄、可 弯曲的特点,与可穿戴设备的契合度最高,是可穿戴设备的首选连接器件,FPC 行业将成为可穿戴设备市发 展最大的受益者之一。
无人机对于核心零部件均有轻薄的要求,所以其对 FPC 的需求较大,一台消费级无人机 的 FPC 用量在 10 片以上,其中最为核心的 FPC 在于航拍稳定器相机云台中的主板。
相关标的简介
深南电路
国内目前最领先的PCB厂商是深南电路,世界排名21,司业务覆盖 1 级到 3 级封装产业链环节,产品定位中高端,所生产的背板、高速多层板、多功能金属基板、厚铜板、 高频微波板、刚挠结合板、封装基板等产品技术含量高。
目前,深南电路已成为领先的无线基站射频功放 PCB 供应商、亚太地区主要的航空航天用 PCB 供应商、国 内领先的处理器芯片封装基板供应商。制造的硅麦克风微机电系统封装基板大 量应用于苹果和三星等智能手机中,全球市场占有率超过 30%
主要客户有华为、诺基亚、中兴、三星、霍尼韦尔、通用电气、比亚迪、 博世、长城等。是前三十大 PCB 厂商中唯一的中国内资企业,产品主要集中在通信行业。
毛利率和净利率保持增长,但是营收和净利润增速下滑,公司为次新股估值无优势,基本没有太好的参与位置。
东山精密
2016 年完 成对 MFLEX 的收购进入 FPC 领域后,公司又成功收购 Multek(Flex Ltd.下属的PCB制造业务相关主体,合称为Multek,包括位于珠海、香港、毛里求斯、英属维尔京群岛 的11家公司。),迅速覆盖刚性电路板、刚柔结合板、柔性电路板等 全系列的 PCB 产品组合。
业绩快报数据显示,2017 年公司实现营收 153.31 亿元,同比增长 82.44%,归母净利润 5.19 亿元,同比增长 260.13%。
公司为目前大陆唯一内资 A 客户智能机 FPC 供应商,属产业链稀缺标的,伴随盐城厂扩产,18/19 年 MFLEX 不断 承接大客户 FPC 新料号,价值量和份额同步提升,推动未来两年营收高增长。
并购 Multek 后,直接成为国内 PCB龙头,且成功跻身全球前 5 大 PCB 厂商,公司在软/硬板领域具备全球领先的技术储备与客户资源,有望实现 双向协同。
胜宏科技
行业景气周期及产业结构向大陆转移趋势下,公司智慧工厂 3/4/5/6 层单层 10 亿产值复制化推进,有望成为 18/19 年业绩弹性最大厂商,正式步入内资第一梯队 PCB 厂商。
2017 年公司业内首家智慧工厂于四季度率先投产, 当前人均年产值已提升至 150 万元水平(行业平均水平约 50-70 万),未来有望提升至 200 万元以上,在电子整体 板块中居于前列。伴随大陆 PCB 产业进入从多层板材到 HDI/FPC 等高端板材的较长内资替代周期,有望获得短期弹性和长期成长空间。
景旺电子
主要产品种类包括双面及多层刚性电路板、柔性电路板(含贴 装)和金属基电路板;掌握了高频微波板、高密度柔性板、HDI 刚挠结合 PCB、铜基凸台板、金属基散热型刚挠结 合 PCB、半挠折等产品的核心技术
营收增长稳健,与估值匹配。
2018 年 3 月 28 日江西景旺二期竣工投产,厂房总面积 5.4 万平方米,规划产能多层电路板 240 万平方米/年,项目达产后,预计可 新增产值近 20 亿元(2017营收为41亿),规模效应、智能化和自动化生产将有效降低成本。
一季度营收和净利润增速不及预期,需二季度验证产能爬坡。
沪电股份(推荐)
主营是通讯用板和汽车板,受益于5G建设和汽车电子化程度提高,外销营收占比60%,利润占比79%。外销毛利24%远高于内销。
上市后无再融资。
除了不赚钱的年份,都进行分红,累及分红7.6亿
低股权质押。
有4.9亿现金,一般一季度是现金最少的,预示全年现金流不错。
在经营性现金流持续改善上得到佐证,一般一季因账期、采购等原因是负的。
一季度存货环比、同比均有所增加,但增速低于2017年,全年营收增速有可能下滑(一季度已经同比从18.23%下滑到8.99%)
有13.5亿理财,资金充裕。
是不太喜欢讲故事吹牛的公司。预期打的比较低。
客户集中度比较高,CR5占比接近70%(包括德国大陆集团和华为)
目前主要面临的问题有:黄石厂为了提高产能利用率(满产)接低端订单毛利率低,遇到上游材料涨价导致亏损,一旦黄石厂扭亏,业绩将有效释放。2017年4季度已开始得到改善,从2018年1季度毛利率环比下滑趋势有所改善可以得到验证。
昆山地区废水排放政策的影响,青淞厂(通讯板)的产能增长将会更困难,其 2018 年产值同比增长预计约在 8% 到 12%之间(2017年20%左右)。
新能源汽车电池管理系统(BMS)PCB产品在2017年度实现稳定供货,24GHz汽车主动测距雷达用PCB产品已实现批量供货,根据客户的反馈,可以 合理预期该类产品将在2018年迎来较快的增长;77Ghz汽车主动测距雷达用PCB产品的开发工作也在稳步进行。下游需求没有问题,但样受昆山地区废水排放政策的影响,2018年度沪利微电的产能增长也会更难,汽车板业务增速将大幅放缓。
启动黄石厂汽车板专线的产能建设,设立 安全级别汽车板生产线,配备专门的经营团队,在2019年底才能投产
HDI扩建项目完成,沪利微电一号厂房设备改良工程第 六阶段预计年内完成(2016年底进度是14%)
研发投入约1.89亿元(全部费用化),大幅增加27.9%,涉及无线高频通信、高速网络通信、DataCenter、人工智能等产品运用领域。展开了 5G无线新产品的研究(如毫米微波产品、多层天线等)、材料与信号完整性研究,高速产品关键容差能力研究等技术已获得 实质性突破。同时,公司研发中心重点开展了“核心网高密路由器线路板开发”、“高速光模块印制线路板的研发”、“企业网大尺寸路由器线路板开发”、“Over size Back Panel产品开发”、“内层厚铜背板散热产品”等项目的研发,其中大部分项目已 经成功开发并实现量产
估值
PE波动较大,按PB能更好体现当前估值水平。
PB
业绩预测
公司财务预算:营业收入490,374万元(增速6%),利润总额29,345(净利率5.9%)万元,归属于上市公司股东的净 利润22,425万元(增速10%,净利率4.5%),经营活动产生的现金流量净额35,385万元
从一季度数据看,营收同比增长8.99%,净利润同比增长42.35%,扣非62.66%,远高于财务预算。主要是因为毛利率从15.68%提升到17.65%,净利率从4.60提升到6%导致。(主要通信板贡献)
机构一致预期是50%的净利润增速。
考虑公司财务预算普遍保守,2016年报预算2017年营收为44.8亿,实际46.2亿。在建工程落地带来产生释放,一季度存货同比环比均增加,高附加值产品量产,净利率提升1.2%
按最保守预计全年营收增长不低于一季度,达到9%,50.43亿,净利率6%,净利润3亿,增速47%
主要风险
PCB行业作为重资产行业,有着较高资产负债率,较低净利率,较高摊销的特点。业绩增长主要来自于产能释放和技术升级(自动化)带来的成本下降、毛利率上升,产品涨价空间小。
PCB行业整体处于景气周期,5G与汽车电子化程度提升带来成长空间。但下游议价能力较弱,有人工成本上涨和上游材料上涨的双重压力。美国贸易战针对PCB行业列出了79项制裁名单,有可能对行业形成打击。
PCB作为高污染行业,受环保严监管影响,产能释放存在不确定性和政策性风险。


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